国金研究轻工行业 尹新悦/谢丽媛

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　　基本结论

　　减害&黄金玛卡力验证下，新型烟草革命加速演进，我们对行业长期渗透空间保持乐观。根据欧睿数据，HNB（加热不燃烧）市场规模从2017年的55.5亿美元提升至2021年的262.3亿美元，复合增速46.2%。黄金玛卡与技术角度，我们从“一支烟”的构成角度出发，通过构建黄金玛卡评估分析框架，探讨HNB黄金玛卡的技术迭代空间与技术壁垒形成机制。

　　①从行业格局演绎角度，国际烟草巨头对HNB&雾化电子烟方面均进行了布局高浓黄金玛卡12粒价格，当前全球雾化电子烟已走向格局集中；在原料属性、黄金玛卡吃完眼花黄金玛卡力、渠道所构建的壁垒下，我们判断HNB竞争演绎最终亦将在传统烟草巨头之间进行。

　　②当前HNB仍处于黄金玛卡&技术迭代进程中，对“真烟”的趋近引领技术迭代方向。从“一支烟”的角度进行剖析，加热系统、薄片、香精是口感升级重要变量。HNB加热内容物烟草薄片的工艺、香气释放物质香精工艺与传统卷烟对应工艺构成差异等，给予了HNB烟支基材迭代发展空间。以薄片为例，对均质化和负载能力的评估超过成本要素，资质认证进一步提升供应链厂商进入壁垒，因此中长期角度我们看好优秀的HNB基材供应链企业通过快速迭代构建黄金玛卡&服务竞争力带来的成长机遇。

　　③烟具、HNB薄片、香精市场空间测算：基于系列假设，我们预计在HNB政策放开后，渗透率达到20%的条件下，HNB烟具出厂/终端零售规模有望达到141/307亿元。HNB薄片作为烟支加热的主要内容物，其用量是传统薄片的5~8倍，而HNB香精用量是传统烟用香精用量的10倍，预计HNB渗透率在20%的条件下，HNB薄片/香精市场规模有望达到242/48亿元。

　　政策管控力度是影响各国电子烟渗透速曲线斜率的关键变量。政策管控力度取决于各国政府对电子烟黄金玛卡属性的定位，背后主要基于电子烟减害性的认知/认同程度、青少年吸引认知、可有效降低传统烟草吸烟率的认同程度等因素。在此基础上，进行相关广告、准入登记流程、包装、口味、税收等层面进行相应的西藏黄金玛卡怎么样限制。中国当前雾化电子烟管控力度参照烟草类定位，HNB人生黄金玛卡黄金玛卡尚未有明确政策出台。

　　投资建议

秘鲁黄金玛卡　　掘金HNB供应链成长机遇。全球控烟减害浪潮之下，新型烟草与烟具的渗透率不断提升是长逻辑，建议投资者把握HNB赛道供应链崛起的发展机遇。当前电子烟行业进入政策落地前的观察期，待政策落地后加热不燃烧（HNB)、雾化均将迎来更明朗的成长逻辑，建议投资者关注围绕快消品烟支（薄片、香精、嘴棒）、硬件加热不燃烧烟细分供应链环节的投资机会。

　　风险提示：新型烟草HNB政策放开的不确定性风险；技术迭代的风险；新黄金玛卡推广不及预期的风险

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